腾讯的悖论

昨日（11月13日）收盘后，腾讯发布了2025年第三季度业绩报告，呈现出一幅矛盾的画面：一份既有预期又营收惨败的耀眼卡牌报告，背后却是一家科技巨头在战略决策上的犹豫和碎片化。这就是腾讯目前的主要悖论：手上握着游戏那台咆哮的印钞机，但内心却对AI的一切并没有坚定的决心。财报显示，本季度腾讯录得利润1928.7亿元，超出市场预期逾42亿，同比增速15.4%；营业利润725.7亿元，营业利润率维持在37.6%的高位。然而，在这光鲜亮丽的背后，谈判的冰与火以及战略的模糊性却构成了报告的主题。图：腾讯财报流程图（本文中的图表，u除特别说明外，单位均为亿元，数据来源于财报）： 注：点击查看大图。制图：博科研究院 01 核心视图 腾讯的核心业务分为三个模块：增值服务（即销售数字商品）、广告和金融科技以及商业服务。其中，控制收入的主营业务有五项。增值服务中，游戏占比2/3，目前是腾讯营收的龙头。其余的是社交网络，例如视频帐户、内容会员平台和 MINI 程序。营销服务是腾讯第三大亏损业务，主要是广告收入；包括金融服务和商业服务，主要收入贡献分为支付、财付通等互联网金融产品和腾讯云业务两部分。三季度整体经营业绩总结： 1、游戏业务腾讯业绩超额的唯一原因。 2、社交网络业务增速下滑。这可能是由于视频账号商业化进展缓慢，也可能是腾讯了解到小程序游戏将降低佣金，因此放慢了佣金降低前的营收步伐。市场有传言称，腾讯与苹果已达成协议，苹果将把微信小游戏的佣金从30%下调至15%。三、广告业务总体不负众望。与kEqually相比，腾讯AI支持的广告的商业叙事并不性感。 4、金科企业服务业绩略低于中档预期值。互助金融业务呈现高个位数增长。云业务10%的同比增速略低于同行。目前腾讯云业务仍以自用为主，或错失一波市场分化身份。 5、财报多次提及AI，但单季度资本支出仅为130亿。腾讯对AI的态度略显暧昧，实际行动也慢于同行。 6、总体费率稳定，研发成本增加，相关公司业绩超出腾讯预期。不过，腾讯第三季度财报却有些分散。它（确实）依赖于游戏业务的不断发展以及对优秀小程序游戏的期望来取得良好的业绩和前景。口碑（业绩待公布）几乎所有业务都与AI挂钩，但目前AI表现最好的广告和云业务表现则相对一般。腾讯在人工智能领域的投资显然并不坚定。如果H20禁令是腾讯资本支出连续两年放缓的原因ve宿舍，那么阿里也是如此。但阿里第二季度资本支出依然保持较高增速。换句话说，腾讯此前坚持英伟达路线，实际上是在追求AI发展的确定性可能性。腾讯肯定不愿意在AI上为大家追求其他路线。在性能会议上，甚至表示目前的GPU已经足够了。 “现在就够了”也体现了腾讯对于AI的态度。还是希望在进行资本动作之前能找到一条可行的路径可供参考。 02 详细解读 1、游戏业务无与伦比，海外游戏潜力巨大。第三季度，腾讯游戏收入约为635.6亿元。不仅正式突破单季度600亿大关，还在高基数上实现了22.7%的同比高增长率（DNFM去年超过了腾讯的增长表现）。此前，市场对T的共识预期encent的游戏业务约为620亿元人民币，我们认为这是相当乐观的估计。但没想到腾讯的游戏业务如此强劲。更重要的是，从财报披露的数据来看，游戏业务的好日子已经开始。主要原因有二：1）国产游戏表现超出预期，常青精品不断诞生。财报显示，长荣游​​戏的《王者荣耀》和《和平精英》表现依然不俗。此外，凭借“搜打撤”玩法走红的知名IP《三角洲行动》表现不俗。根据QuestMobile和Sensor Tower的数据，《Delta Operations》单季度排名前三。在圈外社交媒体上，它很可能是腾讯的下一个常青游戏。腾讯似乎已经进入了国产游戏的无人区。他拥有无数高价值IP。因阿迪到去年的圆梦星，只要是腾讯加大推广力度的大游戏，从金铲、DNFM、无畏三角合约到现在，几乎个个都爆款，简直成了印钞机。 2）海外游戏业务增长43%（按固定汇率计算为42%），海外游戏市场前景广阔。第二季度35%的高增长被认为是顶峰，但预计这不仅仅是开始。腾讯多年来向全球游戏行业的扩张正在慢慢获得回报。第三季度，IP作品《消逝的光芒：野兽》在Steam上线。 Supercell 的《Brawl Stars》也进行了表演。国际游戏业务目前被严重低估。 2、视频数变现速度缓慢，小程序游戏有望提升。第三季度，腾讯社交网络业务整体营收近323亿，同比增长ar增长率接近4.5%。与二季度末相比，社交网络整体增速下降了180bp。 10月，媒体宣布腾讯视频账号整体MAU达到6.5亿，与抖音相差不远。不过，从商业化的角度来看，社交网络增长的放缓或许意味着视频账号的商业化进程再次放缓。但对于社交网络来说也有好消息，那就是在业绩会议之前就透露了主要好处。腾讯与苹果达成新的佣金协议。小游戏佣金比例减半，由30%降至15%。如果预计第四季度不出意外的话，应该可以保证营收的良好增长。 3、营销服务、金融科技公司服务略低于预期中值，AI红利并不明显。与第三季度的表述一致在大多数科技公司的报告中，腾讯多次提到AI对广告业务的贡献，并强调产品+的新用途。不过，从目前的业绩来看，腾讯广告业务的业绩似乎并没有被AI带到新的高度。第三季度，腾讯营销服务收入录得362.4亿元，同比增长20.8%。虽然也取得了不错的增速，但考虑到此前美股Meta和谷歌广告收入的高增速，腾讯的广告业务市场预计将达到36-370亿的区间。广告业务的成绩只能说是令人满意，略高于预期收入下限，并不算突出。第三季度，腾讯整体金融科技及企业业务录得营收582亿，同比增长10%。市场预计585亿-590亿，略低于市场预测中值。其中，金融科技服务实现高个位数增长。虽然财报提到了云服务的增长，但考虑到实际整体增速以及腾讯云目前主要以内部收购为主的事实，增速略低于同行10%的增速。 4. 资本支出下降，指引下降。腾讯不是缺GPU吗？腾讯财报中提到人工智能11次，大模型6次，元宝2次。受此影响，第三季度整体资本支出仅为130亿，同比大幅下降。为了弥补尴尬，腾讯在现金流支出中增加了200亿现金现金流支出，稍稍安抚了市场预期（实际上是支付时机不​​匹配，200亿现金流，之前的一些账单本季度都支付了）动脉）。当然，业绩会上不少投资者也对资本支出预期的下调提出了质疑，下面我们详细说一下。过去，市场主要观点认为，腾讯第二季度资本支出下降的主要原因是H20销售禁令。第三节本以为可以大展拳脚，没想到举起后又被挡。很难说这对于腾讯来说是好消息还是坏消息。目前市场对人工智能资本支出的态度与年初有所不同。它更看好谷歌计划的有回报的资本支出。但与此同时，机构投资者仍然认为人工智能资本支出是不可避免的。众所周知，高盛上个月将阿里巴巴三年资本支出预期从3800亿上调至4600亿。事实上，在同一份研究报告中，高盛对腾旭的预测也是o 三年内高达 3460 亿美元。但今年到目前为止，腾讯累计资本支出仅为595亿，很难达到一年内资本支出1000亿的水平，更不用说三年3500亿了。从资本支出的强度也可以看出，腾讯对于AI资本支出的态度非常暧昧。目前，单季度资本支出仅占营收的6%左右，并不高。要知道阿里巴巴目前单季度的支出密度可以达到16%，而这是因为腾讯的利润率更高。与此同时，腾讯的亏损趋势也随着资本支出而持续，且不存在亏损高于当前资本支出的情况。保守削减的政策也意味着那些腾讯的资本支出不太可能出现大幅增长。股票。显然，从单季度来看总的来说，腾讯的AI投入还是非常保守的。根据腾讯自己在性能会上的说法，他们并不缺乏GPU。我们对此仍持怀疑态度。 AI公司里并不是所有人都敢说不是算力不足。或许，这又是一种说法，表明腾讯并不认为目前All in AI是正确的道路。当然，也有可能是腾讯已经掌握了减少代币消耗和计算需求的方法。 5、总体增速稳定，但研发成本不断增加。腾讯第三季度整体增速相对稳定。游戏业务销量增幅并未大幅提升，仍维持在6%以下。这也证明腾讯现在已经是游戏业务的强势玩家，不再依赖强制广告支出。连续两个住宅的管理成本下降。第三季度管理费率仅为5.9%，创近三年新低。钍主要是得益于腾讯商业模式的优势。研发成本大幅增加。今年第三季度，研发费用录得228亿，连续两个季度超过200亿。尽管收入高速增长，研发费用仍达到三年高位11.8%。或许，赌在人（研发成本）而不是硬件（资本支出）上的真正原因是腾讯对AI的发展不了解，不得不弥补。这一点从业绩会议上也能得到印证。孤岛的管理业绩也表明，浑源正在招募大量人才。 6、合资公司业绩回暖，内容平台业绩稳定。从运营数据来看，腾讯的表现较为稳定。微信用户数和我们的数量稳定且缓慢地增长，而QQ用户数则快速下降。然而，在内容平台的支持下ATFORMS（主要是腾讯音乐和腾讯视频）方面，第三季度腾讯付费会员数量保持相对稳定，维持在2.65亿左右。我们来看看腾讯投资的相关公司的情况。首先是相关企业的情况。第三季度，腾讯及关联公司合资公司盈亏78.4亿元，同比增长30%，环比增长76%。我们还不确定关联公司比例较高的拼多多第三季度的表现是否良好。但根据腾讯的业绩处理模型（先预估后修正），显然相关公司的业绩至少好于腾讯管理层的预期。 03 结论 纵观腾讯三季度，其形象出现分化：它是一个由强劲游戏业务带动的巨头业务，但来了却像一个细心的服务员以面向未来的战略。业绩会上，腾讯提到“可能会加大对AI初创公司的资本投入”。它确实走的是腾讯游戏的老路——它已经习惯了用资本布局来取代真正的创作本身。路径依赖可能会带来短期的稳定，但最终可能不会带来新的世界。本文基于公开信息，仅供信息交流。不构成任何投资建议。返回搜狐查看更多